Hyman Minsky

2.1.1. แนวคิดหลัก

มินสกี้กล่าวว่ากลไกสำคัญที่ผลักดันเศรษฐกิจไปสู่วิกฤตคือการสะสมหนี้ในภาคที่ไม่ใช่ภาครัฐ เขาระบุผู้กู้สามประเภทที่ก่อให้เกิดการสะสมหนี้เสีย: ผู้กู้แบบเฮดจ์, ผู้กู้แบบเก็งกำไร และผู้กู้แบบปองซี วลี "มินสกี้ โมเมนต์" ที่อ้างถึงช่วงเวลาที่ระบบการเงินเปลี่ยนจากความมั่นคงไปสู่ความเปราะบางและวิกฤตการณ์ ก็เป็นแนวคิดหลักที่เชื่อมโยงกับทฤษฎีนี้ เขาชี้ว่า "ลักษณะพื้นฐานของเศรษฐกิจของเราคือ ระบบการเงินมีการแกว่งตัวระหว่างความแข็งแกร่งและความเปราะบาง และการแกว่งตัวเหล่านี้เป็นส่วนหนึ่งที่สำคัญของกระบวนการที่สร้างวัฏจักรธุรกิจ"

2.1.2. สามประเภทของการเงิน

มินสกี้ได้ระบุสามประเภทของผู้กู้ตามความสามารถในการชำระหนี้ ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของการสะสมหนี้ที่ไม่มีความสามารถในการชำระหนี้:

• ผู้กู้แบบเฮดจ์ (Hedge borrower): ผู้กู้ประเภทนี้สามารถชำระหนี้ (ทั้งดอกเบี้ยและเงินต้น) ได้จากกระแสเงินสดปัจจุบันที่มาจากการลงทุนของพวกเขา เป็นผู้กู้ที่มีความมั่นคงที่สุด
• ผู้กู้แบบเก็งกำไร (Speculative borrower): กระแสเงินสดจากการลงทุนของผู้กู้ประเภทนี้สามารถครอบคลุมเฉพาะดอกเบี้ยที่ต้องชำระเท่านั้น แต่ผู้กู้จะต้องกู้ยืมใหม่ หรือหมุนเงินต้นไปเรื่อย ๆ เพื่อชำระหนี้เดิม
• ผู้กู้แบบปองซี (Ponzi borrower): ผู้กู้ประเภทนี้ (ซึ่งตั้งชื่อตามชาร์ลส์ ปองซี ผู้คิดค้นกลโกงปองซี) กู้ยืมโดยเชื่อว่ามูลค่าของสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นจะเพียงพอสำหรับการรีไฟแนนซ์หนี้ แต่ไม่สามารถชำระดอกเบี้ยหรือเงินต้นได้เพียงพอจากกระแสเงินสดจากการลงทุนของพวกเขา มีเพียงมูลค่าสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นเท่านั้นที่สามารถทำให้ผู้กู้แบบปองซีอยู่รอดได้

ผู้กู้ทั้งสามประเภทนี้จะแสดงออกมาเป็นระบบสามขั้นตอน:
1. ขั้นเฮดจ์ (Hedge Phase): ขั้นตอนนี้เกิดขึ้นทันทีหลังจากวิกฤตการณ์ทางการเงินและหลังการฟื้นตัว ซึ่งเป็นช่วงที่ธนาคารและผู้กู้มีความระมัดระวังเป็นพิเศษ ทำให้การให้เงินกู้เป็นไปอย่างน้อยที่สุด เพื่อให้แน่ใจว่าผู้กู้สามารถชำระคืนทั้งเงินต้นและดอกเบี้ยได้ ดังนั้น เศรษฐกิจจึงมักจะแสวงหาจุดสมดุลและควบคุมตัวเองได้
2. ขั้นเก็งกำไร (Speculative Phase): ช่วงเก็งกำไรเกิดขึ้นเมื่อความเชื่อมั่นในระบบธนาคารได้รับการฟื้นฟูอย่างช้า ๆ ความเชื่อมั่นนี้ทำให้เกิดความประมาทว่าสภาพตลาดที่ดีจะยังคงดำเนินต่อไป แทนที่จะให้เงินกู้แก่ผู้กู้ที่สามารถชำระได้ทั้งเงินต้นและดอกเบี้ย ธนาคารกลับให้เงินกู้ที่ผู้กู้สามารถชำระได้เพียงดอกเบี้ยเท่านั้น โดยเงินต้นจะได้รับการชำระคืนโดยการรีไฟแนนซ์ ซึ่งเป็นจุดเริ่มต้นของการลดลงไปสู่ความไม่มั่นคง
3. ขั้นปองซี (Ponzi Phase): เมื่อความเชื่อมั่นในระบบธนาคารยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง และธนาคารยังคงเชื่อว่าราคาสินทรัพย์จะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ขั้นที่สามในวัฏจักรคือขั้นปองซีก็เริ่มต้นขึ้น ในขั้นตอนนี้ ผู้กู้ไม่สามารถชำระได้ทั้งเงินต้นและดอกเบี้ยของเงินกู้ที่ได้รับจากธนาคาร ซึ่งนำไปสู่การยึดทรัพย์และการผิดนัดชำระหนี้จำนวนมาก

หากการใช้การเงินแบบปองซีแพร่หลายเพียงพอในระบบการเงิน การเสื่อมถอยที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของผู้กู้แบบปองซีอาจทำให้ระบบหยุดชะงักได้ เมื่อฟองสบู่แตก นั่นคือเมื่อราคาสินทรัพย์หยุดเพิ่มขึ้น ผู้กู้แบบเก็งกำไรไม่สามารถรีไฟแนนซ์ (หมุนเวียน) เงินต้นได้อีกต่อไป แม้จะสามารถครอบคลุมการชำระดอกเบี้ยได้ก็ตาม เช่นเดียวกับโดมิโน การล่มสลายของผู้กู้แบบเก็งกำไรก็สามารถดึงผู้กู้แบบเฮดจ์ลงมาได้ด้วย ซึ่งไม่สามารถหาเงินกู้ได้แม้ว่าการลงทุนพื้นฐานจะดูมั่นคงก็ตาม

2.1.3. การประยุกต์ใช้กับวิกฤตการณ์สินเชื่อซับไพรม์

พอล แมคคัลลีย์ นักเศรษฐศาสตร์ได้อธิบายว่าสมมติฐานของมินสกี้ถูกนำมาใช้กับวิกฤตการณ์สินเชื่อซับไพรม์ได้อย่างไร แมคคัลลีย์ได้ยกตัวอย่างประเภทการกู้ยืมทั้งสามประเภทโดยใช้การเปรียบเทียบจากตลาดจำนอง:

• ผู้กู้แบบเฮดจ์ จะมีสินเชื่อจำนองแบบดั้งเดิม และจะชำระคืนทั้งเงินต้นและดอกเบี้ย
• ผู้กู้แบบเก็งกำไร จะมีเงินกู้ที่คิดเฉพาะดอกเบี้ย ซึ่งหมายความว่าพวกเขาชำระคืนเฉพาะดอกเบี้ยเท่านั้น และจะต้องรีไฟแนนซ์ในภายหลังเพื่อชำระคืนเงินต้น
• ผู้กู้แบบปองซี จะมีเงินกู้ชำระหนี้ติดลบ ซึ่งหมายความว่าการชำระหนี้ไม่ครอบคลุมจำนวนดอกเบี้ย และเงินต้นก็เพิ่มขึ้นจริง ผู้ให้กู้ให้เงินกู้แก่ผู้กู้แบบปองซีได้ก็เนื่องจากความเชื่อที่ว่ามูลค่าบ้านจะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

แมคคัลลีย์เขียนว่าความก้าวหน้าผ่านสามขั้นตอนการกู้ยืมของมินสกี้ปรากฏชัดเมื่อฟองสบู่สินเชื่อและฟองสบู่ที่อยู่อาศัยก่อตัวขึ้นจนถึงประมาณเดือนสิงหาคม ค.ศ. 2007 ความต้องการที่อยู่อาศัยเป็นทั้งสาเหตุและผลกระทบของระบบธนาคารเงาที่ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ซึ่งช่วยสนับสนุนการเปลี่ยนไปสู่การให้กู้ยืมประเภทเก็งกำไรและปองซีมากขึ้น ผ่านสินเชื่อจำนองที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นในระดับการใช้เงินทุนหมุนเวียนที่สูงขึ้น สิ่งนี้ช่วยผลักดันฟองสบู่ที่อยู่อาศัย เนื่องจากความพร้อมของสินเชื่อส่งเสริมราคาบ้านที่สูงขึ้น นับตั้งแต่ฟองสบู่แตก เรากำลังเห็นการถอยหลังในทางตรงกันข้าม เนื่องจากธุรกิจลดการใช้เงินทุนหมุนเวียน มาตรฐานการให้กู้ยืมก็เพิ่มขึ้น และสัดส่วนของผู้กู้ในสามขั้นตอนก็กลับมาสู่ผู้กู้แบบเฮดจ์

แมคคัลลีย์ยังชี้ให้เห็นว่าธรรมชาติของมนุษย์โดยเนื้อแท้แล้วเป็นแบบวัฏจักร (pro-cyclical) ซึ่งหมายความว่า ตามคำพูดของมินสกี้ "เป็นครั้งคราว เศรษฐกิจทุนนิยมแสดงให้เห็นถึงเงินเฟ้อและการลดหนี้ ซึ่งดูเหมือนจะมีศักยภาพที่จะหลุดการควบคุม ในกระบวนการดังกล่าว ปฏิกิริยาของระบบเศรษฐกิจต่อการเคลื่อนไหวของเศรษฐกิจจะขยายการเคลื่อนไหวนั้นให้รุนแรงขึ้น เช่น เงินเฟ้อที่กระตุ้นให้เกิดเงินเฟ้อ และการลดหนี้ที่กระตุ้นให้เกิดการลดหนี้" กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผู้คนโดยธรรมชาติแล้วเป็นนักลงทุนตามกระแส (momentum investors) ไม่ใช่นักลงทุนตามมูลค่า (value investors) ผู้คนมักจะดำเนินการที่ขยายจุดสูงสุดและจุดต่ำสุดของวัฏจักร ข้อเสนอแนะสำหรับผู้กำหนดนโยบายและหน่วยงานกำกับดูแลคือการดำเนินนโยบายแบบต่อต้านวัฏจักร (counter-cyclical policies) เช่น ข้อกำหนดด้านเงินทุนสำรองสำหรับธนาคารที่เพิ่มขึ้นในช่วงภาวะรุ่งเรืองและลดลงในช่วงภาวะตกต่ำ

2.2.1. ทุนนิยมพาณิชย์

ช่วงแรกที่มินสกี้กล่าวถึงคือทุนนิยมพ่อค้า ในช่วงนี้ ธนาคารใช้ความรู้ที่ได้รับสิทธิพิเศษเกี่ยวกับธนาคารที่อยู่ห่างไกลและพ่อค้าในท้องถิ่นเพื่อสร้างผลกำไร พวกเขาออกตั๋วแลกเงินสำหรับสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วเป็นการสร้างสินเชื่อสำหรับพ่อค้าและหนี้สินที่สอดคล้องกันให้กับตนเอง ดังนั้นในกรณีที่เกิดความสูญเสียที่ไม่คาดคิด พวกเขาก็รับประกันว่าจะจ่ายเงิน เมื่อสัญญาสินเชื่อได้รับการปฏิบัติตาม สินเชื่อก็จะถูกทำลาย ธนาคารให้เงินทุนแก่สินค้าคงคลังของพ่อค้า แต่ไม่ใช่หุ้นทุน ซึ่งหมายความว่าแหล่งที่มาหลักของผลกำไรมาจากการการค้า ไม่ใช่การขยายการผลิตเหมือนในระยะต่อมา ดังที่มินสกี้อธิบายว่า "ทุนนิยมพาณิชย์อาจถือว่าสอดคล้องกับโครงสร้างของการเงินเมื่อการผลิตใช้แรงงานและเครื่องมือ แทนที่จะเป็นเครื่องจักรและแรงงาน"

2.2.2. ทุนนิยมการเงิน

การปฏิวัติอุตสาหกรรมทำให้เครื่องจักรมีความสำคัญมากขึ้นในการผลิต และต้นทุนที่ไม่ใช่แรงงานที่มาพร้อมกับเครื่องจักรนี้ สิ่งนี้ต้องการ 'สินทรัพย์ถาวร' และทำให้เกิดบริษัทในฐานะนิติบุคคลที่มีความรับผิดที่จำกัดสำหรับนักลงทุน แหล่งเงินทุนหลักเปลี่ยนจากธนาคารพาณิชย์ไปสู่ธนาคารเพื่อการลงทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งกับการแพร่หลายของหุ้นและพันธบัตรในตลาดหลักทรัพย์ เนื่องจากการแข่งขันระหว่างบริษัทอาจนำไปสู่การลดลงของราคา ซึ่งคุกคามความสามารถในการปฏิบัติตามภาระผูกพันทางการเงินที่มีอยู่ ธนาคารเพื่อการลงทุนจึงเริ่มส่งเสริมการรวมศูนย์ของเงินทุนโดยการอำนวยความสะดวกในทรัสต์ การควบรวมกิจการและการเข้าซื้อกิจการ วิกฤตตลาดหลักทรัพย์วอลล์สตรีท ค.ศ. 1929 ได้ยุติการครอบงำเศรษฐกิจของธนาคารเพื่อการลงทุน

2.2.3. ทุนนิยมบริหารจัดการ

มินสกี้อ้างอิงจากทฤษฎีกำไรของมิคัล คาเลคกี้ โดยโต้แย้งว่าระดับของการลงทุนเป็นตัวกำหนดอุปสงค์มวลรวมและด้วยเหตุนี้จึงเป็นตัวกำหนดกระแสของผลกำไร (กล่าวคือ การลงทุนจัดหาเงินทุนให้ตัวเอง) ตามที่มินสกี้กล่าว การใช้จ่ายภาครัฐแบบเคนส์ภายหลังยุคภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ได้รับประกันกระแสของผลกำไร และอนุญาตให้บริษัทกลับมาจัดหาเงินทุนเองจากผลกำไรได้อีกครั้ง (ซึ่งไม่ได้แพร่หลายมาตั้งแต่ยุคแรกของทุนนิยม) การบริหารจัดการในบริษัทมีความเป็นอิสระจากวาณิชธนกิจและผู้ถือหุ้นมากขึ้น นำไปสู่กรอบเวลาที่ยาวนานขึ้นในการตัดสินใจทางธุรกิจ ซึ่งมินสกี้เชื่อว่าอาจเป็นประโยชน์ อย่างไรก็ตาม เขาก็ได้ชี้ให้เห็นว่าบริษัทต่าง ๆ กลายเป็นระบบราชการมากขึ้น ขาดประสิทธิภาพแบบพลวัตของทุนนิยมในยุคแรกเริ่ม จนกระทั่งพวกเขากลายเป็น "นักโทษแห่งประเพณี" การตัดสินใจใช้จ่ายของรัฐบาลที่เปลี่ยนไปเป็นการอุดหนุนการบริโภคแทนที่จะเป็นการพัฒนาสินทรัพย์ถาวร ก็มีส่วนทำให้เกิดภาวะชะงักงันเช่นกัน แม้ว่าอุปสงค์มวลรวมที่มั่นคงจะหมายถึงไม่มีภาวะเศรษฐกิจตกต่ำหรือภาวะเศรษฐกิจถดถอยก็ตาม

2.2.4. ทุนนิยมผู้จัดการเงิน

มินสกี้โต้แย้งว่าเนื่องจากกฎหมายภาษีและวิธีการที่ตลาดประเมินรายได้ ทำให้มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นในบริษัทที่มีหนี้สินสูงกว่าบริษัทที่ได้รับเงินทุนอย่างรอบคอบ สิ่งนี้นำไปสู่การเปลี่ยนแปลง ดังที่มินสกี้อธิบายว่า "ตลาดในการควบคุมบริษัทได้พัฒนาขึ้น: ผู้จัดการกองทุนซึ่งได้รับค่าตอบแทนโดยอ้างอิงจากผลตอบแทนรวมที่ได้จากพอร์ตการลงทุนที่พวกเขาบริหารจัดการ ได้รีบยอมรับราคาที่สูงขึ้นสำหรับสินทรัพย์ในพอร์ตการลงทุนของพวกเขา ซึ่งเป็นผลมาจากการรีไฟแนนซ์ที่มาพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงในการควบคุมบริษัท นอกเหนือจากการขายส่วนของผู้ถือหุ้นที่นำไปสู่การเปลี่ยนแปลงในการควบคุมแล้ว ผู้จัดการกองทุนยังเป็นผู้ซื้อหนี้สิน (พันธบัตร) ที่เกิดจากการรีไฟแนนซ์ดังกล่าว"

"ความเป็นอิสระของบริษัทปฏิบัติการจากตลาดเงินและตลาดการเงินซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของทุนนิยมบริหารจัดการจึงเป็นช่วงเวลาที่เกิดขึ้นชั่วคราว การเกิดขึ้นของกลุ่มเงินทุนที่มุ่งเน้นผลตอบแทนและกำไรจากราคาหลักทรัพย์ทำให้ตลาดการเงินกลับมามีอิทธิพลสำคัญในการกำหนดประสิทธิภาพของเศรษฐกิจอีกครั้ง อย่างไรก็ตาม แตกต่างจากยุคก่อนหน้าของทุนนิยมการเงิน ซึ่งเน้นการพัฒนาเงินทุนของเศรษฐกิจ แต่กลับมุ่งเน้นไปที่การกลับตัวอย่างรวดเร็วของนักเก็งกำไร และผลกำไรจากการการค้าขาย" มินสกี้ตั้งข้อสังเกตว่าการเพิ่มขึ้นของการบริหารจัดการเงินทุน การซื้อขายเงินทุนขนาดใหญ่หลายล้านดอลลาร์ในแต่ละวัน ได้นำไปสู่การเพิ่มขึ้นของหลักทรัพย์และผู้คนที่เข้าสู่ตำแหน่งทางการเงินเพื่อสร้างผลกำไร ตำแหน่งนี้เองที่ได้รับการจัดหาเงินทุนจากธนาคาร มินสกี้ตั้งข้อสังเกตว่าสถาบันการเงินได้ห่างไกลจากการจัดหาเงินทุนเพื่อการพัฒนาเงินทุนในจุดนี้มาก แต่กลับมุ่งมั่นที่จะใช้กระแสเงินสดจำนวนมากเพื่อ 'การตรวจสอบหนี้สิน'

นักเศรษฐศาสตร์คนอื่น ๆ เช่น ชาร์ลส์ วาเลน และ แยน โทโปโรวสกี้ ได้กล่าวถึงช่วงเวลาของทุนนิยมของมินสกี้ ทั้งคู่เสนอช่วงเวลาตัวกลางระหว่างทุนนิยมพาณิชย์และทุนนิยมการเงิน ซึ่งวาเลนเรียกว่า "ทุนนิยมอุตสาหกรรม" และโทโปโรวสกี้เรียกว่า "ทุนนิยมคลาสสิก" ซึ่งมีลักษณะเฉพาะคือผู้ประกอบการทุนนิยมแบบดั้งเดิม ซึ่งเป็นเจ้าของบริษัทที่มุ่งเน้นการขยายการผลิตผ่านการพัฒนาสินทรัพย์ถาวร วาเลนเปรียบเทียบการขยายตัวนี้กับการรวมตัวของเงินทุนภายใต้ทุนนิยมการเงิน โทโปโรวสกี้เชื่อมโยงทุนนิยมผู้จัดการเงินกับแนวโน้มปัจจุบันของโลกาภิวัตน์และการทำให้เป็นทางการเงิน